「三元悖論」 與「一國兩制」八之八 祝香港好運

「滬倫通」
最近，內地公佈了《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存託憑證上市交易暫行辦法（徵求意見稿）》（簡稱「滬倫通」），「滬倫通」估計在12月開通。
在「滬倫通」機制下，所買賣的是上市公司新增發的存託憑證。其中，在倫敦上市的境外企業，可發中國存託憑證（「CDR」）在上海股市交易；在上海上市的中國企業，可發全球存託憑證（「GDR」）在倫敦股市交易。

滬倫通

比較「滬倫通」與「滬港通」和「深港通」
在「滬港通」和「深港通」機制下，內地投資者和香港投資者可直接買賣對方股票市場的股票，沒有「滬倫通」要再增發存託憑證的麻煩。「滬港通」和「深港通」，在「互聯互通」的緊密程度上，比「滬倫通」深得多。

「互聯互通」是不是一定要通過香港
「滬港通」和「深港通」類似機制的「互聯互通」，技術上是不一定要通過香港，它其實是可以通過其他市場（例如新加坡）,
不過，香港特區的行政長官是中國中央政府任命，這一點對中央政府帶來的安全感，其他地方（例如新加坡），是沒法比較的。

2047年

「三元悖論」 與「一國兩制」
中港「互聯互通」之所以可行，是基於中港在「三元悖論」中的不同選擇，中國內地不容許「資本自由進出」，但香港卻容許「資本自由進出」。
假如有一天，中國和歐美發達國家一樣，容許「資本自由進出」，那麼中港「互聯互通」也沒有存在的需要了。

到了2047年，中國的「資本賬」開放了嗎？
29年後，便是2047年。
在這29年，中國的金融政府機構，有沒有信心，他們能夠調控金融市場，調控得出神入化，而不是像「暴力救市」時的七手八腳。他們要有信心，就算他們開放資本賬，國內的資金也不會瘋狂地跑到外國去，又或者被人「惡意沽空」，從而令人民幣匯價大跌，引發金融危機，以至出現政治動盪。

「互聯互通」 與「一國兩制」
筆者暫時看不見，有那一位財金官員，有這麼大的膽識，冒險提出開放「資本賬」。而不是舒舒服服，繼續「互聯互通」下去。
到了2047年，假如中國的「資本賬」仍未開放。那麼，中港「互聯互通」仍然需要存在；「互聯互通」存在，「港元系統」便仍然需要存在；「港元系統」存在，「一國兩制」亦因而需要存在。

經濟以外的因素可能更加決定性
本文只是從經濟因素去探討，到了2047年，香港的「一國兩制」還可不可以繼續下去。
不過，經濟因素只是眾多考慮中的其中一個，其他考慮，例如「政治因素」，可能更加決定性。
「政治因素」，不是本文的討論範圍，筆者只可以說：祝香港好運！

「三元悖論」 與「一國兩制」八之七 「滬港通」

「股票互聯互通」
「股票互聯互通」包括「滬港通」和「深港通」，是香港、上海和深圳股票交易所的合作計劃，使國際和內地投資者可以通過本地交易所的交易和結算系統來交易對方市場的證券。
「滬港通」和「深港通」分「北向交易」和「南向交易」。
「北向交易」是香港或國際投資者，買賣內地上市的股票。當買入內地股票結算時，結算會在內地交易所以人民幣進行，香港或國際投資者戶口的等值港元會被扣除。當沽出內地股票結算時，結算會在內地交易所以人民幣進行，等值港元會存入香港或國際投資者的戶口。「南向交易」和「北向交易」在概念上是一樣的。

股票互聯互通

「額度」限制
「滬港通」在2014年11月17日開通，而「深港通」在2016年12月5日開通，「股票互聯互通」是有「額度」限制的。
自2018年5月1日起，「滬港通」及「深港通」的「北向交易」，每日額度分別為520億元人民幣，「滬港通」及「深港通」的「南向交易」，每日額度分別為420億元人民幣。
在2014年「滬港通」開通時，「北向交易」的總額度為3,000億元，「南向交易」的總額度則為2,500億元。但在2016年「深港通」開通時，總額度的限制廢除了。

「債券通」
「互聯互通」的概念亦應用到債券市場，稱為「債券通」。「北向通」已於2017年7月3日開通，讓香港及其他國家與地區的境外投資者經由香港與中國內地基礎設施機構之間在交易、託管、結算等方面互聯互通的機制安排，投資於內地銀行之間的債券市場。未來將適時研究擴展至「南向通」。

中國平安保險

中國平安透過「滬港通」買入滙控股票
根據《信報》的報導，中國平安保險（601318.cn）在2016年第2季，當滙控（0005.hk）股價低於港元50元時透過「滬港通」逐步增持滙控。
到2017年12月，由於中國平安保險持有滙控超過了5%，根據披露要求公佈，事情才曝光。之後繼續增持，到2018年11月1日，中國平安保險持股量達到7.01%，成為滙控第一大股東。
早前提到人民幣「資本帳」不開放的其中一個壞處；「不利人壽保險資金分散風險」。中國平安增持滙控這個例子說明，「滬港通」能夠減輕人民幣「資本帳」不開放的負面影響。

國內個人資金，分散風險
對於不少國內人來說，投資便等於買樓，所以樓市在國內一枝獨秀。太多資金湧入樓市，令年輕人買不到樓。政府提出「房子是用來住的 不是用來炒的」這口號，但似乎作用不大。
至於希望國內投資者仿傚中國平安保險，把錢透過「滬港通」，投資香港市場，讓國內個人資金，分散風險，不要獨孤一味地去買樓投資。
筆者認為，投資文化的改變，不是一朝一夕可以辦到的。但「股票互聯互通」的建立，有助投資文化的改變。

MSCI 

MSCI 新興市場指數
正如早前談到，A股是一個「散戶」主導的市場，市況跟隨不知是真是假的消息而波動。國內的金融監管機構，一直希望引入外國的大型長線基金，投資A股。但由於資本不能自由進出，有名的國際指數（例如 MSCI），並沒有把A股納入 MSCI 新興市場指數。
直至「股票互聯互通」的出現，事情才有轉機，在2018年6月，A股正式納入 MSCI 新興市場指數。為了迎接 MSCI ，內地與香港兩地股票市場互聯互通的每日額度正式擴大4倍。如早前提及，自2018年5月1日起，「滬港通」及「深港通」的「北向交易」，每日額度分別由130億元人民幣增至520億元人民幣，「滬港通」及「深港通」的「南向交易」，每日額度分別由105億元人民幣增至420億元人民幣。

A股「去散戶化」
A股納入 MSCI 新興市場指數，對於引入外國的大型長線基金，投資A股，肯定有幫助。長遠來說，對國內股票市場的健康發展，影響正面。
至於A股「去散戶化」，筆者也是認為，這是投資文化的改變，不是一朝一夕可以辦到的。但「股票互聯互通」的建立，有助這一投資文化的改變。

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「三元悖論」 與「一國兩制」八之六 中港經濟互補

人民幣「資本帳」不開放的壞處
任何政策都不可能只有好處，沒有壞處。人民幣「資本帳」不開放，會帶來以下問題：
*不利人民幣國際化
*不利國內公共資金（例如人壽保險資金），分散風險
*不利國內個人資金，分散風險
*不利A股「去散戶化」

香港和中國內地的經濟互補
香港的「三元悖論」選擇是：「資本自由進出」、「固定匯率」和放棄「獨立自主的貨幣政策」。
香港的「資本自由進出」，減輕了人民幣「資本帳」不開放，帶來的壞處。

人民幣國際化

人民幣國際化
貨幣有很多功能：包括「計價功能」、「交易功能」和「儲備功能」。人民幣國際化，便是希望其他國家和人民，在國際貿易上，多選擇人民幣作為「計價貨幣」和「交易貨幣」。更希望其他國家和人民，在投資時，選擇人民幣資產。

「計價貨幣」和「交易貨幣」
中國在2013年倡議「一帶一路」，和這項目有關的國際貿易，相信中國都會使用人民幣作為「計價貨幣」和「交易貨幣」。因此，「一帶一路」對「人民幣國際化」，有很積極的推動作用。
另外，中國的人民幣「經常帳」，已經實現完全可兌換多年，香港在這方面的角色並不太重要。

「儲備貨幣」
不少國家的中央銀行，都會儲備非本國貨幣資產，以作本國貨幣的後盾，保障金融安全。在個人層面，不少人都持有非本國貨幣資產，用以分散風險。
在2016年10月，人民幣正式納入國際貨幣基金（IMF）特別提款權（SDR）貨幣籃子，正式和美元、英鎊、歐元和日元一起，成為國際貨幣基金可用於發放緊急貸款以及成員國在必要時用於穩定本國儲備的貨幣。

離岸人民幣

離岸人民幣
如果人民幣最終希望能成為，和美元平起平坐的「國際儲備貨幣」，它要走的路，仍十分遙遠。
美國有龐大的國家主權債市場，企業債市場，股票市場，期貨市場。各個市場的廣度和深度，都足以滿足投資者的需要。
中國的投資市場，除了廣度和深度，和美國不能比之外，人民幣「資本帳」不開放，更是致命的缺點。

「資本帳」不開放，人民幣國際化仍能前進
離岸人民幣（CNH）的出現，解決了在岸人民幣（CNY）的部分問題。例如 CNH 可自由兌換成外幣、CNH 亦有不少的對沖產品，對沖 CNH  的匯率波動風險。
在香港，市民在銀行做的人民幣定期存款，可以買到的人民幣計價股票（例如 匯賢產業信託 87001.hk），用的便是 CNH 。
內地企業在香港發行的「人民幣點心債」，用的亦便是 CNH 。
CNH 中的 H，便是指香港 Hong Kong。

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「三元悖論」 與「一國兩制」八之五 中國的選擇會變嗎？

中國的「三元悖論」選擇，會變嗎？

談了這麼多背景資料，終於來到本文的核心問題：中國的「三元悖論」選擇，有改變的可能嗎？亦即是說，中國會改變「獨立自主的貨幣政策」，「固定匯率」和「放棄資本自由進出」嗎？

中國會放棄「獨立自主的貨幣政策」嗎？
在2017年3月10日的兩會記者會上，時任中國人民銀行行長周小川強調：「貨幣政策在穩健方面適當做得更加中性一些，很多企業要『三去一降一補』，如果貨幣太鬆的話，壓力就不夠。」
『三去一降一補』是指：去產能、去庫存、去槓桿、降成本和補短板。去產能：解決產能供過於求；去庫存：化解房地產庫存；去槓桿：減少政府和企業發債借貸；降成本：減稅減費降企業成本；補短板：補經濟民生基建環境人力等不足。
周行長的意思是「貨幣政策」要緊一些，否則企業便沒有動力去『三去一降一補』。

『三去一降一補』

中國「貨幣政策」政策的最新目標
到了2018年11月，財經政策的重點由『三去一降一補』，轉到『支持民營企業』。中國銀保監會主席郭樹清表示，初步考慮對民營企業的貸款要實現「一二五」的目標。
「一二五」目標即在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業的貸款不低於1/3，中小型銀行不低於2/3，爭取三年以後，銀行業對民營企業的貸款佔新增公司類貸款的比例不低於50%。

中國不可能放棄「獨立自主的貨幣政策」
筆者不想討論上述的政策目標有沒有效，筆者只想由上述例子告訴大家，中國的貨幣政策常常因國內外形勢的變化而改變，以達到當時的政策目標。
中國是共產黨領導的，『領導』當然包括調控經濟。而貨幣政策是調控經濟的重要手段，當然不可能放棄「獨立自主的貨幣政策」。

中國會放棄「固定匯率」嗎？
根據中國官方的說法，人民幣的匯價，是參考了一籃子貨幣，有管理的雙向浮動機制。根據國際貨幣基金IMF的分類，中國是匯價形成機制，是屬於Stabilized 類別，不是自由浮動。
如果要中國政府放棄「固定匯率」，讓人民幣自由浮動。那麼，他一定是對中國廣大投資者充滿信心，認為他們不會在中國出現經濟困難時，沽售人民幣。

外匯儲備夠不夠？
要知道，中國在2018年7月，外匯儲備大約有3萬億美元，數目看似非常龐大。但中國股民數目亦很多，例如上交所有1.9億個「散戶」帳戶，假設市場出現人民幣貶值預期，這些喜歡一窩蜂，賭性重的股民，很多會跑到匯市來，加入沽售人民幣的行列。1.9億股民每人沽售1.6萬美元等值的人民幣（約11萬人民幣），規模便相當於外匯儲備了。

人民幣的匯價，不是自由浮動

金融安全與政權安全
人民幣貶值預期如果一旦形成，市民加入沽售，小跌很容易變大跌。從2014-2016的股匯風雲中，財金官員七手八腳地救市，結果很可能是愈救市，市愈跌。
貨幣大幅貶值比起股市大跌，更容易引起社會恐慌。原因很簡單，不是每個人都買股票，但人人都會擁有自己國家的貨幣。當年國民黨的「金圓劵」大幅貶值，人心盡失，是國民黨丟掉大陸的一個重要因素。金融安全影響到政權安全，歷史的教訓，是深刻的。

中國不會讓人民幣自由浮動
如果有一天，中國的財金官員，對中國的投資市場（例如股市），調控得得心應手。廣大投資者，都會跟財金官員的指揮棒辦事。財金官員唱好時，大家一起買貨；財金官員唱淡時，大家一起沽貨。而不是反其道而行，投資者和財金官員對着幹，要勞煩他們要出來「暴力救市」。
在這一天出現之前，中國是不會讓人民幣自由浮動的。

人民幣「資本帳」不會開放

人民幣「資本帳」不會開放
被人稱為「聯滙之父」的經濟學家祈連活（John Greenwood），在2017年1月出席一個投資展望會是談到：「在可見將來都不會看見，中國內地會開放資本管制」。
祈連活這看法，筆者非常同意。
如早前的討論，中國不會放棄「獨立自主的貨幣政策」和中國不會放棄「固定匯率」。那麼，根據「三元悖論」，中國是不會讓「資本自由進出」的。
人民幣「資本帳」不開放，「獨立自主的貨幣政策」和「固定匯率」，這亦是今天中國的
「三元悖論」選擇。筆者本文之前的討論，是要告訴大家，這一狀態，在可見的將來，看不見改變的機會。

下一節

「三元悖論」 與「一國兩制」 八之四 中國的投資文化

中國的投資文化
看完2014年底至2016年初，在中國的股票市場和外匯市場，發生的一連串事件後。我們可以回頭看看中國投資市場的兩大主角：投資者和金融政府機構。

「散戶」

「散戶」佔交易總額的八成
在投資市場，投資者可以粗略分為「散戶」（亦即：自然人投資者）和「機構投資者」。
根據上海證券交易所發佈的《上海證券交易所統計年鑒》，截至2017年末，「散戶」帳戶數目為19,435萬戶。但在2017年末時，只有約五分一的帳戶，即3,934萬戶，持有股票，亦即是說，約五分四的「散戶」帳戶，沒有持股。而這3,934萬持股帳戶，持有股票的市值共計59,445億元，佔「上交所」上市公司總市值的21%。
可是，「散戶」的交易金額，卻佔2017年交易總額的82%。換句話說，持股市值七成多的「機構投資者」，只佔2017年交易總額不足兩成。

中國投資者愛「一窩蜂」
「散戶」在日常交易中明顯偏向于中短線交易，而不是長期持股。 由於「散戶」的交易金額佔了交易總額八成，中國股市很有「散戶」風格。例如「散戶」愛聽消息，不大看企業的業績或基本因素。一個消息入市，大家都未清楚消息是真是假，「散戶」們便一窩蜂地炒上炒落。
上文談到熔斷機制的水土不服，和股市交易由「散戶」主導，喜歡一窩蜂地炒上炒落，大有關係。

中國投資者賭性重
自從中國人開始出國旅行之後，全世界的賭場，便多了一支生力軍。澳門自然不在話下，內地人到澳門賭場，使與賭搏有關的稅收大增，令澳門政府可以年年向居民大派金錢。中國的周邊國家，例如日本、新加坡，都紛紛建立賭場，大做中國人生意。
股票的原意，是投資者買入公司股票，分享公司的定期利益分派，和公司的長期股本增值。但「散戶」們天天在炒上炒落，捕捉股票短期的價格上落，基本上完全偏離股票的原意。對於不少國內「散戶」來說，炒股等同賭博

澳門

中國投資者的非理性思維
每次股市下跌（例如早前談到的「暴力救市」），都有股民要求暫停IPO，認為IPO會抽緊市場已經十分緊張的資金。根據國內專欄作家的統計，國內股市已有9次暫停IPO，但救市效果卻強差人意。
暫停IPO好像合理，但其客觀結果是，熊市時股價便宜，卻沒有IPO；牛市時股價貴，才有IPO。亦即是說，IPO買到的，多是貴貨。

問君能有幾多愁，恰似滿倉中石油
2000年，由於國內暫停了IPO，中石油只好到香港以1.27港元上市，巴菲特在2002年至2003年買入，平均價格是1.6港元。
2007年大牛市，中石油終於可以回A股上市了，上市價是16.7元人民幣，上市第一天被炒上43元。其後反覆下跌。近一兩年，中石油的股價在人民幣7至10元上落，A股上市時入貨的股民，看來仍要耐心等待。
國內股民戲說：「問君能有幾多愁，恰似滿倉中石油」。但不知他們知不知道，這局面是暫停IPO所做成的。

問君能有幾多愁，恰似滿倉中石油

中國的金融政府機構
談過中國的投資者，現在看看中國的金融政府機構。
中華人民共和國政府是共產黨領導的，在處理經濟問題時，很有「計劃經濟」的色彩。而從往績去看，財經官員在調控經濟方面，都是得心應手的。他們在年初時定下的 GDP 經濟增長指標，年尾結算時一定可以達到，有時更超額完成。
GDP 常常達標的原因很多，其中一個是共產黨的紀律，「下級服從上級，全黨服從中央」。中央財經官員定下的目標，地方財經官員照辦便可。

計劃金融市場
財經官員由於習慣了「計劃經濟」，以同一概念去處理金融市場，便沒有那麼得心應手了。早前談及的「暴力救市」，官員們處理得十分狼狽。而「熔斷機制」的設計失誤，更反應長官意志和市場心理，距離很遠。
做成失誤的原因很多，其中一個是投資者不是下級官員，投資者投資的是自己的真金白銀，他們不用向上級負責，他們只向自己的利益負責。
用「計劃經濟」的思維去調控金融市場，難度甚大。

下一節

「三元悖論」 與「一國兩制」 八之三 「暴力救市」

2014年-2016年的股匯風雲
上文提到，在「三元悖論」中，中國是選擇放棄「資本自由進出」，只採用「固定匯率」和「自主的貨幣政策」。
如果有一天，中國改為選擇「資本自由進出」的話，她便要放棄「固定匯率」或放棄「自主的貨幣政策」，中國會這樣做嗎？
在討論這問題之前，讓我們先看看2014年-2016年中國的股匯風雲。

「滬港通」開通
2014年11月17日「滬港通」開通，自這天開始，香港與海外投資者，可以透過這個機制，買賣上海聯交所上市，符合條件的股票。內地符合條件的投資者，可以被允許買賣香港聯交所上市，符合條件的股票。
「滬港通」開通後，上海證券交易所綜合股價指數（下稱「上證指數」）由2014年11月14日的2668點，反覆上升至2015年3月13日的3372點，升了26%。

「上證指數」

「人行、證監」變身投資顧問
2015年3月13日，時任中國人民銀行行長周小川，在人大記者會中，表示他不贊成「資金進入股市就不是支援實體經濟」這一觀點。（股民的解讀是周行長鼓勵大家入市）
一星期後，2015年3月20日，中國證券監督管理委員會新聞發言人鄧舸表示：「年初以來，我國股市延續了去年下半年的上漲行情， 呈現出穩中有漲走勢。 近期股市上漲，是市場對經濟增長「托底」、金融風險可控的認同，也是全面深化改革、市場流動性充裕、資金利率下行、中小企業上市公司盈利情況改善等多種因素的綜合反映，有其必然性與合理性。 」

瞓身入市
被「人行」和「證監」兩大金融機構的正面言論刺激，股民都十分輕奮，比較進取的股民，更用不同方法舉債，用借來的錢投入股市。
「上證指數」由2015年3月13日的3372點反覆上升至2015年6月12日的5166點，升了53%。如和「滬港通」開通前，2014年11月14日的2668點比較，更升了94%。

一收就死
監管機構似乎認為股市升得過急，想冷卻一下。
由2015年6月11日起，國內主要券商，不約而同地收緊融資融券業務槓桿（融資：香港人叫孖展、融券：香港人叫借貨沽空）。例如券商「國盛證券」不接受創業板所有個股作融資業務的抵押品。
股民對收緊融資融券業務槓桿，反應很大，「上證指數」由2015年6月12日的5166點，反覆下跌至2015年6月26日的4192點，跌了近1000點或19%。

一死就放
監管機構見形勢不妙，馬上不斷出招救市。
2015年6月28日起實施「雙降」，減息四分一厘之餘，還實施「定向降準」，向三農貸款佔比達標的城商銀行，降低存款準備金率0.5個百分點。
2015年7月4日，國內21家券商聯合宣布，動用不少於1200億元人民幣購買藍籌股 ETF，並保證在上證綜指4500點以下不會賣出。
而滬、深兩地股市則暫停新股IPO；另外多家上市公司公布將積極增持不減持。

「暴力救市」

「暴力救市」
股市卻繼續下跌，有關當局急了，救市的方法愈來愈奇怪。
為了不想股價下跌，上市公司出動駝鳥政策，停牌。公司停了牌，沒有報價，股價便不會下跌了。於是，A股上市公司以不同理由停牌，到2015年7月8日，停牌的A股達1346家，佔總數近一半。
「證監」也出招，它要求過去半年減持過公司股票的大股東及高層，要馬上增持，並要求所有上市公司大股東停止沽貨。

每次大跌市，「沽空」都被指是罪魁禍首，中外皆然。2015年7月9日公安部副部長孟慶豐，高調地帶隊前往中證監，聯手調查A股股市與期貨市場的「惡意沽空」。

811匯改及貶值
「暴力救市」之後，市場情緒稍為平伏了一會，人民銀行的匯改又把市場嚇了一跳。
2015年8月11日，人民銀行出其不意地，把人民幣兌美元開市前中間價，較前日的水平大幅調低近2%，並宣布調整中間價機制，允許造市商參考上日收市滙率及外滙供求報價，令滙率機制趨向市場化。此舉除令人民幣兌美元現貨價跌近2%，創歷來最大單日跌幅外，亦觸發亞洲區貨幣大跌。
人民幣811匯改及貶值，令剛剛站穩的股市，又再下跌。「上證指數」由2015年8月14日的3965點，反覆下跌至2015年9月30日的3052點，跌了23%。

「熔斷機制」
811匯改後，市場信心好像回復了，「上證指數」由2015年9月30日的3052點反覆上升至2015年12月31日的3539點，升了16%。
可是，國內股市好像恐怖電影一樣，新的驚嚇又來了，這次是上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所同時試行的「熔斷機制」。
「熔斷機制」是外國概念，它推出的目的是為了防範系統性風險，給市場更多的冷靜時間，避免恐慌情緒蔓延導致市場波動。

「熔斷機制」

外國概念，水土不服
2016年1月4日，中國版的「熔斷機制」推出後第一個交易日，滬深300指數即先後觸及5%和7%的跌幅而發生熔斷而停市。2016年1月7日，滬深300指數在上午10時左右，因跌幅達到7%而被熔斷停市。有關當局在當晚，宣佈暫停實施指數「熔斷機制」。
「熔斷機制」本意是避免恐慌情緒蔓延，但中國版的「熔斷機制」卻反而成為恐慌的源頭，令眾金融機構，大跌眼鏡。

股市繼續下跌
雖然「熔斷機制」已經暫停，但股市繼續下跌，「上證指數」由2015年12月31日的3539點，反覆下跌至2016年1月29日的2737點，又跌了23%。
經過多番折磨，國內股市好像看了恐怖電影的小孩，嚇傻了，國內股市多年來都在尋底，至今未見起色。

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「三元悖論」 與「一國兩制」 八之二 「亞洲金融風暴」

亞洲金融風暴，三元悖論的好例子
泰國的固定匯率

下圖是1990年至2000年間，泰銖兌美元的匯率，在1997亞洲金融風暴發生前，匯率保持在1美元兌25泰銖的水平。

1990年至2000年間，泰銖兌美元的匯率

泰國的自主貨幣政策
為了控制通脹和吸引外國資金，用以彌補經常賬赤字，泰國中央銀行引導她們的利率Minimum Loan Rate (MLR，即類似香港的最優惠利率)，處於一個較國際利率高的水平，見下圖 (*1)。

MLR 與 LIBOR（倫敦銀行同業拆息）、 Feb Fund Rate（美國聯邦基金利率） 的息差 

泰國更在1993年，設立了一個機制，叫 Bangkok International Banking Facility (BIBF)。基於BIBF，泰國的銀行，可以把在國際市場取得的資金，用較高的利率借給泰國居民，他們稱這類借貸為(Out-In)。後來，泰國的銀行更把在國際市場取得的資金，借給非泰國居民，他們稱這類借貸為(Out-Out)。由下圖 (*2)可見，兩類業務都發展迅速。

泰國的資本自由進出
BIBF 業務的「成功」，令曼谷像個國際金融中心。但如果曼谷真要成為一個國際金融中心，資本自由進出是必要條件。
所以，在1993年，泰國設立了BIBF後，泰國的資本賬，便全面開放，資本可以自由進出泰國。

第一個倒下的是泰國
泰國同時採用「固定匯率」「自主的貨幣政策」和「資本自由進出」，這明顯有違三元悖論，經濟不穩是遲早的事。
國際炒家一早已察覺到，泰國這個明顯的弱點，他們在1996年末便開始行動，沽空泰銖。泰國中央銀行用珍貴的外匯儲備，去捍衛泰銖的匯率，但國際炒家沽空的額度愈來愈大，泰國央行知道繼續捍衛下去，外匯儲備將會耗盡。泰國終於在1997年7月2日，讓泰銖自由浮動，結果是泰銖大幅貶值，國際炒家大賺一筆。

泰國違反「三元悖論」的狀態被糾正了
泰銖自由浮動後，泰國由同時採用「固定匯率」「自主的貨幣政策」和「資本自由進出」，變為「放棄固定匯率」，只採用「自主的貨幣政策」和「資本自由進出」。
泰國違反「三元悖論」的狀態被糾正了。

馬來西亞實施外匯管制
馬來西亞是泰國的鄰邦，也是國際炒家的攻擊目標，但馬來西亞的應對方法有點不同，她實施外匯管制<3>。
馬來西亞放棄「資本自由進出」，只採用「固定匯率」和「自主的貨幣政策」。這方法和泰國有別，但也糾正了違反「三元悖論」的狀態。

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參見
*1
Table III, Page 401, Capital Flows and Economic Crisis in Thailand by Medhi KRONGKAEW

*2
Fig 2, Page 404,  Capital Flows and Economic Crisis in Thailand by Medhi KRONGKAEW

*3
<3>
马哈蒂尔回忆亚洲金融危机二十年

「三元悖論」 與「一國兩制」 八之一 「魚與熊掌」

 金融理論中的「魚與熊掌」
孟子《魚我所欲也》中說：「魚與熊掌，不可兼得」，道出我們在日常生活中，經常都會面對取捨的抉擇。

魚與熊掌

「三元悖論」
在國際金融理論中，一個國家/經濟體，也有類似「魚與熊掌」的抉擇。但不是二選一，而是三選二，這便是有名的「三元悖論」（Impossible trinity）。這理論指出，一個國家/經濟體，不可能同時實現下列三個目標，只可以三選二：
* 固定匯率（Fixed exchange rate）
* 獨立自主的貨幣政策（Independent monetary policy）
* 資本自由進出（Free movement of capital），即沒有外匯管制

「三元悖論」（Impossible trinity）

選擇一：放棄固定匯率（例子：歐元、美元）
大部份歐美發達國家，都是容許資本自由進出。而她們的中央銀行（例如：美國的聯邦儲備局），會跟據美國的國內通貨膨脹和就業情況，去制訂自主的貨幣政策。至於匯率，她們會讓市場自行決定。

選擇二：放棄自主的貨幣政策（例子：港元）
一些出口主導的經濟體（例如香港），希望保持匯率穩定；同時亦為了吸引外資，容許資本自由進出。根據「三元悖論」，港元和美元掛鉤，亦容許資本自由進出。所以香港便要放棄自主的貨幣政策，緊跟美國聯邦儲備局的貨幣政策。
所以，每次美國聯邦儲備局加息或減息，香港金管局亦隨即上調或下調貼現窗基本利率。至於香港的商業銀行，由於多了商業考慮，卻未必同步加息或減息。

選擇三：放棄資本自由進出（例子：人民幣）
一個國家/經濟體，如果使用固定匯率（例如和美元掛鉤），而又自主決定何時加息或減息（即不跟隨美國聯邦儲備局的貨幣政策去加息或減息）。由於本地貨幣和掛鉤貨幣存在息差，而且匯率固定，沒有匯價風險，大量熱錢便會流出或流入，進行套利活動。如果沒有外匯管制的保護，大量熱錢流出流入，很容易會拖垮當地經濟。
因此，如果希望貨幣政策自主，同時保持匯率穩定，那麼它就必須放棄資本自由進出。

外匯券

人民幣「經常帳」完全可兌換

在上世紀八十年代，如果你到中國大陸旅行，一定會用過「外匯券」。那時國內外匯十分緊缺，如要購買進口貨品如可口可樂，便要用上「外匯券」。自從中國在2001年加入世貿(WTO)之後，出口大增，貿易年年出現盈餘，外匯不缺，「外匯券」亦完成它的歷史任務。
由於外匯不缺，和國際貿易有關的人民幣「經常帳」，已經實現完全可兌換多年了。

人民幣「資本帳」仍未開放
可是，和投資活動有關的人民幣「資本帳」，至今仍未開放，亦即是說，中國大陸是「放棄資本自由進出」，以保住「固定匯率」和「獨立自主的貨幣政策」。
至於人民幣「資本帳」會不會開放，何時開放，這是本文的重點，稍後會詳談。


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