李錄的演講「一個有挑戰的問題：價值投資在中國可行嗎？」讀後隨筆〈下〉

前學運領袖，對沖基金喜馬拉雅資本(Himalaya Partners)的創辦人，李錄先生，在今年十月二十三日，到北京大學光華管理學院，舉行了一個演講。題目是「一個有挑戰的問題：價值投資在中國可行嗎？」

演講的詳細內容，可以在這連結找到 http://www.huxiu.com/article/132861/1.html

〈續上〉

價值投資在中國是否適用

要回答這問題，李錄首先比較中國在過去二十年的股票投資回報，美國過去二十年和美國過去兩百年的股票投資回報，他發現：「中國在過去二十年裏的模式（Pattern）幾乎和美國過去兩百年是一模一樣的。」，「由於中國的GDP增長在這個階段高於美國‧‧‧股票增長價值的速度也高。但是基本的形式一模一樣。這就很有意思了。」

有很多人，十分讚嘆中國近三十年，自改革開放以來的高速發展。把中國說成自古以來，非常特別的案例。但李錄指出，中國「從70年代末開始我們嘗試的路子終於回到了3.0文明的本質——自由市場經濟+現代科技」「可一旦走上了這條道路之後，我們就發現中國經濟表現出和其他3.0文明經濟非常驚人的相似性。」中國是世界一員，中國經濟表現，除了速度較快外，基本上和其他文明國家的經濟發展十分相似。

中國走回頭路？

中國自稱是社會主義國家，但社會主義最終應該是以共產主義為目標。因此，很多人都擔心中國會放棄市場經濟，回歸共產主義。李錄認為：「我們還有沒有可能再次走回頭路、拋棄市場經濟呢？」「中國如果改變了它的市場規則，或者離開了這個共同的市場，它就會在相對短的時間裏迅速地落後。我相信像在中國這樣一個成熟的、有成功的歷史和文化沉澱的國家裏，這種情況絕大多數人是不會接受的。」對於李錄這說法，筆者有兩點疑問：一/李錄這說法是基於中國領導人是理性的，所以他們才不想國家「迅速地落後」，但如果中國換了一個非理性領導人呢？事情便很不一樣了。二/「絕大多數人是不會接受的」事情，未必一定不會發生。如何能令國家機器，不會去做「 絕大多數人是不會接受的 」行為，這是一個政治改革的問題，十分複雜。

「只要中國繼續走在3.0現代科技文明的路上，繼續堅持主體自由市場經濟和現代科學技術，基本上它的主要大類資產的表現，股票、現金的表現大體會遵循過去三百年成熟市場經濟國家基本的模式」簡單來說，李錄相信中國會繼續改革開放，中國股票會重演美國股票的亮麗歷史。

發展資本市場

從政策層面，李錄指出中國需要發展資本市場：「而且中國現在正在進行的經濟轉型，實際上是要讓金融市場扮演越來越重要的融資角色，不再以銀行間接融資為主，而讓股票市場、債券市場成為主要資金來源，成為配置資源的主要工具。」

「我認為如果把眼光放得長遠一些，中國市場仍然是在向著更加市場化、更加機構化、更加成熟化的方向去發展，對於下一步經濟發展會扮演更重要的角色。真正的價值投資人應該會發揮越來越重要的作用。」總的來說，股票是資本市場的重要組成部份，李錄對中國股票充滿信心。

未有談及的問題

中國以投資拉動的經濟增長模式，例如建新城、高鐵、城市地鐵、發電廠等等‧‧‧，過去都十分成功，GDP增長率很高。在2016年，最新的增長點在農村人口城市化，三四線城市的人口多了，便可以消化三四線城市的房屋庫存。但是，再往後的三五年呢，寄望於〈一帶一路〉？西方的經驗是，以投資拉動的經濟增長模式，是不可持續的。他好像沒有談及這問題。

西方的另一觀點，是經濟改革到了一定程度，必然引起政治改革。原因很簡單，在改革初期，大家集中精力去創造財富；但經濟改革成功後，人民有了溫飽，便會要求更公平地分配財富。今天，中國政府的應對措施是投入大量資源去維穩及建網絡防火牆，去堵住不同意見。但這方法長遠來說可行嗎？他好像沒有談及這問題。

當然，還有法治的問題。香港大學王于漸教授在2015年12月9日在香港信報的文章〈法系淵源與香港危機〉中，他說：「普通法國家在金融和資本市場的發展方面，比民法制度國家深入完備，皆因其金融體制效率較高」「普通法國家因市場集中度較低、銀行業競爭較大，借貸息率的差距往往較窄。」十分巧合的是，世界上的金融中心：紐約、倫敦、香港和新加坡，都是普通法地區。相反，中國大陸不用普通法，法律的執行，會因不同地方，不同時間，會有所差異。令外，黨領導一切，包括法院如何判案。因此，法律的公平性受到質疑。這些問題，李錄好像也沒有談及。

總的來說，筆者沒有李錄先生對中國股票那麼有信心，但我衷心希望李錄先生是對的！

李錄的演講「一個有挑戰的問題：價值投資在中國可行嗎？」讀後隨筆〈上〉

前學運領袖，對沖基金喜馬拉雅資本(Himalaya Partners)的創辦人，李錄先生，在今年十月二十三日，到北京大學光華管理學院，舉行了一個演講。題目是「一個有挑戰的問題：價值投資在中國可行嗎？」

演講的詳細內容，可以在這連結找到 http://www.huxiu.com/article/132861/1.html

資產管理服務──難分好與壞

首先，李錄談到資產管理服務行業的特點：「用戶在絕大多數時間裏，不知道、無法判斷產品的好壞。」這點筆者十分同意，道理其實很簡單，好的資產管理服務，是要在一段長時間內，替客戶增值賺錢。增值賺錢時間愈長愈好，直到永遠便更妙。

可是，投資的決定今天要做，資產管理服務的好與壞，要很久以後才知道。因此，大部份資產管理服務公司，都座落在重要商業區，裝修得美輪美奐。外表專業的客戶經理，用十分肯定的語氣，介紹投資產品，以博取客戶信心。由於難以估計資產管理服務公司的長期表現，筆者從不信任資產管理服務。除了被動式指數基金，例如盈富基金，筆者從不購買主動式投資基金。〈MPF除外，因MPF暫時未有指數基金的選擇〉

股票是最佳投資

李錄談的第二個重點是借用 Professor Jeremy Siegel, University of Pennsylvania 的研究成果，去指出股票在1802-2014這兩百多年，大幅跑嬴其他資產類別，例如債券、黃金和現金。1801年的1美元股票，到2014年升值到1,033,487美元；反觀現金，1801年的1美元，到2014年卻貶值至0.051美元。這觀點在很多討論投資的書籍〈例如  Tony Measor 的  Invest to last〉都看過，但十分有趣的是，大眾印象卻是相反，他們的股票投資損失慘重。這個差異，是大眾投資者不懂投資的「大道」所致。

李錄亦指出，美國股票在過去兩百多年的驕人成就，和過去兩百多年美國GDP的增長是分不開的。不過，GDP增長，不是人類自古以來都是如此。在人類狩獵時代〈李錄叫它做1.0文明〉和農業和畜牧業時代〈李錄叫它做2.0文明〉，GDP增長都很慢。直到工業革命和資本市場的建立，GDP才高速增長〈李錄叫它做3.0文明〉。

這便帶出了一個問題：中國GDP高速增長，中國股票會創出驕人成績嗎？

價值投資的四個理念

在回答這問題之前，李錄先介紹價值投資的四個理念：第一，股票是什麼；第二，市場是什麼；第三，投資的本質；第四，能力圈的概念。

1/ 股票是什麼，相信大部份股民的答案可能是：「一個低買高賣的賺錢工具、每天都在搞珠的六合彩‧‧‧」，筆者認為，用這些想法去從事股票買賣，結果往往是高買低賣，成功機會率和中六合彩的機會率差不多。

對於價值投資者來說，「投資股票實際上是投資一個公司」，投資者「在公司價值增長的過程中分得我們應得的利益」。筆者十分同意這一觀點，投資者應該用自己做生意的心情，去投資股票。如果是自己做生意，我們一定知道這間公司的主要業務是什麼、公司的商業模式、行業有沒有前景、公司有沒有競爭力‧‧‧等等問題。每季或每半年的業績報告，都應該下載詳細閱讀，如果沒有時間，也應該看看業績內的主席報告，了解公司管理層的最新想法。

2/ 市場是什麼，相信大部份股民覺得這問題很無聊，市場當然是入貨和出貨的地方，便是這麼簡單。但想深一層，筆者認為，市場是透過價格，去找尋價值的地方。股票每天在買賣，價格分分鐘在變，在大牛市時，股票的價格可能比公司的價值高出很多；反過來說，在大熊市時，股票的價格可能比公司的價值低很多。令事情更複雜的是，不同人對公司的價值有南轅北轍的看法；同一個人，在不同時間，對同一間公司的價值，可以有完全相反的看法。這個透過價格去找尋價值的市場，非常迷人，亦危機四伏。

「你不能把市場當作你的一個老師」，這是李錄對股民的忠告。

我們每天常常聽到財經演員在說，跌破什麼什麼支持位便要止蝕，升穿什麼什麼阻力位便要追入。這個說法背後的邏輯，是「把市場當作你的一個老師」，你自己對公司的價值沒有看法，很容易成為高買低賣的失敗者。

3/ 投資的本質，「投資的本質是對未來進行預測」，「不可能是百分之百準確」，「要預留很大的空間，叫安全邊際」。簡單來說，這是分散投資的邏輯，把投資分成十份，萬一看錯，只有十份一的投資受到影響。

李錄還說：「你可以等著當市場價格遠遠低於內在價值的時候再去購買。當這個價格遠遠超出它的價值時就可以出賣。」筆者認為，買賣還是愈少做愈好，特別是一般散戶。我們小投資者，沒有李錄的研究團隊、買賣佣金高、不貼市，很難做到低買高賣。買收息股長期持有，是小投資者的較可行選擇。

4/能力圈的概念，用筆者的說法是你要知道自己不知道什麼。你自己不知道的行業，有關公司的股票已經超出你的能力圈，不要冒險投資。「只要你的能力圈是沒有邊界的能力圈，只要你不知道自己的邊界，市場一定在某一個時刻某一種形態下發現你，而且你一定會被它整得很慘。」

筆者是讀電子工程的，從事電訊有關工作近三十年，但自問對個別科網公司的商業模式、有沒有前景、公司有沒有競爭力，都難以判斷。因此，科網股是超出本人的能力圈，所以從不投資科網股。相反，本人對快餐店如何賺錢，領展為何加租，卻看得明白。所以，快餐店和房地產投資基金，才是筆者的能力圈範圍。

〈待續〉

假如希臘債務真的出現違約，究竟會發生甚麼事呢？

歐元集團下周一（22/6/2015）開緊急會議，討論希臘債務違約問題。假如希臘債務真的出現違約，究竟會發生甚麼事呢？

本文嘗試從不同角度，去探討這問題。

A/ 希臘政府：
由於舊的債務已違約，希臘政府不可以像從前一樣，在市場發新的債卷，去償還舊債和支付政府日常開支。所以，除非她的經常賬目，能夠做到收支平衡（即她的稅收，能夠支付到期的政府開支）。否則，一些經常開支，例如支付公務員薪金，便要停止支付。

如果希臘是非歐元國家（例如英國），便可加印英鎊應付。但希臘是歐元國家，印刷歐元的權力，在歐洲中央銀行，不在希臘手中。所以，希臘政府為了要支付政府開支，可行的方法是發行新貨幣《新希元》，有了新貨幣，她便可自由地發行，去支付政府開支。

如果希臘政府這樣做，便是退出歐元區。

為了容易理解，《新希元》和歐元，開始時會應該用一比一對換。因此，警察A原來月薪是二千歐元，他的新月薪亦是二千《新希元》。

希臘銀行內的存款，政府會命令全部被迫換到《新希元》。當然，《新希元》一上市後，它的市場價格（如有外匯管制，那便是指黑市價），可能會大幅貶值至一半，或甚至九成。

為了要保持官方《新希元》價格，令公務員以為沒有減薪。希臘政府應該實行外匯管制，除了政府特別批准外，銀行一律不容許《新希元》與外幣以官價的自由兌換。


B/ 歐元集團：
由於希臘已經違約，所以今後的工作重點，將由防止希臘違約，變成為如何防止危機擴散。

首先，歐央行要加大買債規模，特別那些債務較多的國家（例如葡萄牙，西班牙），防止她們的債息抽升。

另外，歐盟要提供足夠的流動性給歐洲的銀行（他們可能持有希臘債券），以免他們倒閉，產生骨牌效應。


C/ 國際銀行：
由於 counter party risk 太高，國際銀行可能暫停與希臘銀行的交易，她們這樣做，令希臘銀行雪上加霜。至於《新希元》，她們不大可能接受為交易貨幣。

另外，她們要檢查自己資產和客戶的抵押品，有沒有希臘國債，如有，便要馬上處理，例如要求客戶提供額外的抵押品。


D/ 希臘銀行：
她們是今次危機的焦點。

由於害怕存款被迫兌換成《新希元》，市民會湧到銀行提款，沒有歐洲中央銀行的支持，擠提可以迫使希臘銀行倒閉。《新希元》推出後，支持希臘銀行的將會是希臘中央銀行。不過，到時市民湧到銀行擠提《新希元》的興趣將大減。

就算希臘銀行能夠避過倒閉厄運，她們的運作，亦會大受打擊。在動蕩的政經環境下，因不知客戶能否安然渡過危機，銀行不敢批出新貸款。另外，到期的舊貸款，銀行會傾向馬上收回，以減低風險。因此，希臘的金融市場，在《新希元》推出初期，會進入冰河時期。

另外，希臘銀行要執行政府的命令，將所有歐元存款，兌成《新希元》。客戶如想把《新希元》兌換成外幣，客戶要得到政府外匯管理部門的批准。

E/ 希臘的公司：
希臘公司經營，將會十分困難，特別是希臘入口商。

例如，一間美國藥廠，收到希臘藥房的訂單，本來有生意應該高興，但今天藥廠會感到十分疑惑:
1/不知這家希臘藥房會不會倒閉 2/不知《新希元》的國際認受性，和匯兌風險。因此，美國藥廠會要求1/現金交易 2/用美元結算。

面對供應商的要求，希臘藥房便馬上出現
1/現金流緊張 2/增加人手去應付政府外匯審批的手續問題。

希臘入口商遇到的問題，會反映到市場，可以預計，希臘會出現入口物資短缺，入口物價飛漲問題。另外，銀行融資不易，新廠房，新建設不可能進行，希臘經濟將更難復甦。

F/ 希臘的市民：

為了自保，希臘的市民應在《新希元》推出前，馬上到銀行提款，或把存款匯到其他國家的銀行。

可是，人人這樣做，太多現金在家中，歹徒便有機可乘。更麻煩的是，警察有機會因政府財政混亂而冇糧出，到時，治安可能會惡化。

一如上文討論，希臘會出現入口物資短缺，入口物價飛漲。相信希臘市民會搶購物品（特別是入口貨）。

由於融資困難，物業買家找按揭將會十分困難，物業買賣減少。另外，商業投資亦會減慢，失業大軍會更加壯大。


不知今年初，當希臘選民投票給齊普拉斯領導的激進左翼聯盟（Syriza）時，有沒有想過這後果？