中國會迷失三十年嗎？ 之三 <完>

日本中央銀行的舉動有點怪
在1986年 至 1989年，日本經濟泡沫形成的時候，日本中央銀行透過「窗口指導」，使經濟泡沫火上加油；在1991年7月至1995年9月，日本經濟泡沫爆破後，日本中央銀行一方面廢除了「窗口指導」，另一方面拒絕購買新發行的日本國債，使銀根抽緊，似乎不想經濟復甦。

抽緊銀根

日本中央銀行的奇怪舉動，背後有甚麼原因？ Richard A. Werner 在書中提供了答案。

By 1992, when I was a visiting researcher at the Bank of Japan, I had discovered the importance of credit creation and its allocation. I realized that Japan's recession was going to get worse and unemployment was going to soar if the central bank did not implement the right policies.

Finally, one particular central banker explained to me:“If we printed more money, we would get a
recovery. But then nothing would change. Japan's structural problems would not be solved." (Page 13)

如果書中所說是真的，上世紀八九十年代的日本經濟泡沫形成和爆破，似乎是日本中央銀行有份炮製的。日本中央銀行的目的，是要透過經濟泡沫的形成和爆破，倒迫日本進行經濟改革。

日本中央銀行如願以償
那麼，日本中央銀行心目中的日本經濟改革，有那些內容呢？

“No recovery without structural reform.”Senior members of the Japanese central bank have been calling for far-reaching structural reform on an almost daily basis. These voices claim that liberalization, deregulation, and privatization, in other words, the introduction of U.S.-style capitalism, is necessary for Japan's economy to recover. (Page 10)

除了這些美國式的經濟改革之外，日本中央銀行亦希望可以從日本大藏省，獨立出來，地位一如美國的中央銀行，即美國聯邦儲備局，不從屬於任何政府部門。

在1998年4月，日本中央銀行終於如願以償，不再從屬於大藏省。

十年間有八位首相
由1985年至1995年，即「廣場協議」後，日本經濟泡沫形成和爆破的這十年，日本政府頻頻改組。長期執政的「自由民主黨」，在1993年至1996年間，甚至失去執政黨地位。在這三年間，日本出現了三位非「自由民主黨」的首相：細川護熙（日本新黨）1993年8月至1994年4月；羽田孜（新生黨）1994年4月至1994年6月；村山富市（日本社會黨）1994年6月至1996年1月。

老闆頻頻換人，下屬的不合理行為，便較容易蒙混過關。

細川護熙（新黨）1993年8月至1994年4月的日本首相

「迷失三十年」會在中國重演嗎？
近年，美國的貿易戰矛頭，對準了中國。美國一方面大加中國貨的入口關稅，另一方面又威迫人民幣升值。

美國這些舉措，很容易令人想起當年的日本，和她有名的「迷失三十年」。

很多人會問：日本的「迷失三十年」，會不會在中國重演？

「迷失三十年」不大可能在中國重演
筆者認為，「迷失三十年」不大可能在中國重演，原因是：
1/美國不可能操控中國：美國有數萬名美軍，駐紮在日本的不同地方，日本對美國的要求（例如日元大幅升值），很多時都只可以照辦。反觀中國，絕對可以對美國的要求說不。

2/中國中央銀行不會偏離國家政策：如果 Richard A. Werner 的觀察是正確的話，日本中央銀行，有自己的政策目標：「要透過經濟泡沫的形成和爆破，倒迫日本進行經濟改革」，這目標和日本政府的拯救經濟的目標，互相矛盾。反觀中國，中國中央銀行一定受執政黨領導，不可能有自己的政策目標。

3/中國不會出現頻頻改組的中央政府：日本經濟泡沫形成和爆破的這十年，日本政府頻頻改組，十年間有八位首相，這情況在中國出現的可能性很低。

總的來說，有了日本「迷失三十年」的痛苦經驗，中國政府一定會小心翼翼，避免重犯前人的錯誤。

中國會迷失三十年嗎？ 之二

「窗口指導」
「窗口指導」window guidance, 是指中央銀行，引導商業銀行，貸款給那個行業，甚至是貸給那間企業。

二次大戰後，日本是戰敗國，百廢待舉。日本政府希望集中國家力量，去扶持某些行業（例如電子業），以帶動日本經濟發展。日本中央銀行為了要配合國家政策，用「窗口指導」的方法，向各商業銀行提供指標，引導他們貸款給那些政府扶持的行業。

二次大戰後，美軍佔領日本

「窗口指導」的謎團
Richard A. Werner 在書中說，日本中央銀行在1981年12月宣佈，「窗口指導」會在1982年1月停止運作。"In December 1981, the central bank announced that window guidance controls would be abolished beginning in January 1982." (Page 126)

但是 Richard A. Werner 在上世紀九十年代訪問了12位日本中央銀行職員，從他們口中，得知日本中央銀行，在整個上世紀八十年代，都有進行「窗口指導」，而且是十分活躍地進行。

到了1991年7月，日本中央銀行又發了一個聲明，說馬上停止「窗口指導」，這明顯和十年前的說法有矛盾。"the BoJ spoke its final, though somewhat contradictory, word on window guidance, announcing in July 1991 that window guidance would be abolished immediately." (Page 127)

「窗口指導」超額完成
從書中的 Table 12.1 (Page 134) 看到，由1974年 至 1991年，《日本中央銀行的「窗口指導」按年貸款增長指標》以下簡稱《增長指標》和《各商業銀行的按年實質貸款增長》以下簡稱《實質增長》的詳細數字

1986年：《增長指標》= 11.99%，《實質增長》= 12.48%
1987年：《增長指標》= 13.30%，《實質增長》= 13.54%
1988年：《增長指標》= 11.31%，《實質增長》= 11.26%
1989年：《增長指標》= 10.49%，《實質增長》= 10.69%
1988年：《增長指標》=  9.74%， 《實質增長》=   9.70%
1989年：《增長指標》=  5.11%， 《實質增長》=   4.92%

由以上數字，我們可以見到，在日本股市和樓市都大幅上升的四年（1986年 至 1989年 ），日本《各商業銀行的按年實質貸款增長》，都超過百分之十。而且，《各商業銀行的按年實質貸款增長》都完成《日本中央銀行的「窗口指導」按年貸款增長指標》。除了1988年，商業銀行都超額完成了，中央銀行定下的指標。

日本中央銀行

為何多是超額完成
日本中央銀行的「窗口指導」貸款增長指標，是根據銀行資產規模來制定的。如果有關銀行不達標，中央銀行在下一次制定指標時，有關銀行的指標便會被下調，久而久之，有關銀行的規模便會被競爭對手拋離。

If banks do not go to the limit and do not use up their quota, their loan growth ceiling will be reduced
next time. (Page 132)

銀行為了要達標，往往會主動找樓房物業的業主，說服他們抵押物業，以取得銀行貸款。業主取得貸款後，又會把得到的款項投入房地產或股票市場，推動資產價格上升。漲了價的資產可以向銀行再加按，取得的新資金可以再入市，不斷循環，直至泡沫爆破。

「窗口指導」是做成泡沫的重要因素
1986年1月至1987年2月的五次減息，只減了2.5厘，卻能夠引發，1986年至1990年的日本股市和房地產泡沫。主因不是那2.5厘減息，而是日本中央銀行的「窗口指導」。

到了日本股市和房地產泡沫爆破後，日本中央銀行由1991年7月至1995年9月的九次減息，共減5.5厘，卻不能拯救日本經濟。

這一輪的減息威力大減，相信其中一個重要因素，是上文提到，日本中央銀行在1991年7月，停止了「窗口指導」。沒有了央行的指揮棒，各商業銀行不敢大幅增加貸款。

泡沫爆破後，央行不量寬
泡沫爆破後，日本政府推出不少經濟措施，去拯救下滑的經濟。而這些拯救經濟措施的所需資金，是日本政府發行國債籌措的來。

the money for the fiscal stimulation of the private sector is taken from the private sector itself. Investors, such as life insurers, have to pull the money for the purchase of government bonds out of other investments. (Page 105-106)

If the government bonds are not sold to private investors but are bought or underwritten by the central bank, then credit creation increase, and the fiscal stimulation serves to inject this new money.  (Page 107)

很奇怪的是，日本中央銀行並沒有用擴大央行資產負債表的方法，去購買新發行的國債（即量化寬鬆 Quantitative Easing）。反而，央行讓私人企業（例如保險公司）去買新發行的國債，令市場的資金更加緊張，這亦是有名的擠出效應（Crowding out effect）。日本中央銀行這樣做，大大減輕了日本政府刺激經濟的力度。

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中國會迷失三十年嗎？ 之一

廣場協議
筆者在2016年夏天，到紐約旅遊，專程到中央公園東南角的Plaza Hotel廣場酒店看看，然後寫了一篇文章：《日本的通縮問題，由紐約廣場酒店談起》。

在該文中，筆者寫道：「話說1985年的 G5 財長會議＜G7 的前身＞在這裡舉行，據說美國在會上迫日元大幅升值。由於美國是日本最大市場，亦是日本的軍事保護國。因此，日本政府只好就範。日元由1985年一美元兌二百四十円水平，升至1995年一美元兌八十円水平，升了二百個百分點。很多人都認為，當年的日元大幅升值，是日本近三十年經濟長期停滯的主要導火線。」

當年寫這篇有關「廣場協議」的文章時，心裡一直有個疑問：「廣場協議」真是「日本迷失三十年」的主因嗎？

房地產泡沫

股市和房地產泡沫
在「廣場協議」簽訂後，由於有升值預期，熱錢湧入日本，令日元加速上升。日本央行為了減低日元的吸引力，便把貼現率，由1986年1月時的5厘，分五次減息，減至1987年2月時的2.5厘水平。

據說便是這五次減息，引發股市和房地產泡沫。在股市方面，日經225指數，由1986年1月時的13,024點，上升至1989年12月時的38,915點，漲了198%。房地產方面，日本關東地區的地價指數（1990年3月時為100點），由1986年1月時的51.3，上升至1991年1月時的112.5，漲了119%。

日本央行為了要控制不斷膨脹的資產泡沫，便將貼現率，由1989年5月時的2.5厘，分五次加息，加至1990年8月時的6厘水平。

股市和房地產泡沫，相繼爆破。日經225指數，由1989年12月時的38,915點開始，便反覆下跌，到2001年9月，日經225指數跌破10,000點，報9,774。

而房地產方面，日本關東地區的地價指數由1991年1月時的112.5點，反覆下跌，到2000年1月，有關指數，已跌至57.8水平。

「日本迷失三十年」
泡沫爆破後，日本央行便在1991年7月開始減息，貼現率由1991年7月時的6厘水平，分九次減息，減至1995年9月時的0.5厘水平。

這九次減息似乎作用不大，日本的經濟，一直到今天，仍然是暮氣沉沉，這便是很多人說的「日本迷失三十年」。

為何日本央行，由1986年1月至1987年2月期間，減了五次息共2.5厘，便會引起股市和房地產泡沫。但在1991年7月至1995年9月期間，減了九次息共5.5厘，日本經濟卻仍然低迷，毫無起色？

《Princes of the Yen》

《日元王子》
看來，除了日元匯價上升和利率的上上落落之外，應該還有一些重要因素，才會導致日本經濟的大起大落。

最近，在一個偶然機會，看了一本書，書名很奇怪，叫做《Princes of the Yen》。上述的疑問，似乎在書中，可以找到了答案。

《Princes of the Yen》不是新書，它是 2001年出版，中文名應該是《日元王子》。作者是 Richard A. Werner。他是經濟學家，在上世紀九十年代初，以訪問學者的身份，在日本中央銀行和大藏省（後來改稱財務省）工作。亦即是說，在日本經濟大起大落期間，他是近距離觀察日本中央銀行和大藏省的一名外國人。

註：
《Princes of the Yen》這書名可以譯為《日元王子》，它是指日本央行的行長，都是來自經過長期栽培的央行幹部。這些幹部，一如等待加冕成為皇帝的王子。

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《人民幣與香港金融中心》之四：SWIFT 的競爭對手

歐洲的 INSTEX 和 中國的 CIPS 系統
伊朗核協議
自從1979年，伊朗爆發伊斯蘭革命後，伊朗與以美國為首的西方國家，處於敵對狀態。
但在美國奧巴馬總統任內，美伊關係開始解凍。在2015年，伊朗與美國、中國、俄羅斯、英國、德國、法國達成了「伊朗核協議」，國際社會開始解除對伊朗的制裁行動。但好景不常，到了美國特朗普總統上台不久，在2018年，美國便以伊朗破壞協議為由，單方面退出「伊朗核協議」，恢復對伊朗的制裁。

歐洲並不認同美國對伊朗的立場，她們希望和伊朗繼續進行和人道有關的貿易往來（例如供應藥物給伊朗）。

歐洲的 INSTEX 系統

歐洲的 INSTEX 系統

INSTEX 的全名是 Instrument for Supporting Trade Exchanges，是歐洲開發的金融信息交換系統，是歐洲版的 SWIFT。INSTEX 在2019年6月開始運作，它的出現，其中一個目的，便是要繞過 SWIFT 系統，突破美國對伊朗的制裁，讓歐洲可以繼續將人道物質，供應給伊朗。

中國的 CIPS 系統
比起歐洲的 INSTEX 系統，中國的 CIPS 系統，出現的時間早得多，現在運行的，已經是第二代版本了。

CIPS 全名叫 Cross-border Interbank Payment System，中文叫「人民幣跨境支付系統」，是中國版本的 SWIFT。

人民銀行在 2012年4月，決定建設 CIPS ，3年後系統（一期）投入服務，到了2018年5月，系統（二期）全面投產。根據其網站資料，截至2020年5月， CIPS 系統共有參與者969家，覆蓋全球96個國家和地區。

匯豐銀行是股東
CIPS 是由「跨境銀行間支付清算（上海）有限責任公司」營運，匯豐銀行是這家跨境清算公司最大的外資股東。

「匯豐銀行(中國)有限公司環球資金管理部總經理朱家棟表示，自人民幣跨境支付系統上線以來，該系統已成為人民幣國際支付清算的"主管道"，通過提供穩定、高效和安全的資金清算結算服務，有效提升了人民幣在國際上的使用。 成為跨境清算公司最大的外資股東后，滙豐將借鑒國際上的清算經驗，積極為跨境支付系統的建設發展做出貢獻。」

筆者相信，匯豐銀行之所以被選為「跨境銀行間支付清算（上海）有限責任公司」的最大的外資股東，與匯豐銀行是香港第一大銀行，有很重要的關係。

「人民幣跨境支付系統」

CIPS 的發展空間
筆者認為，CIPS 和人民幣的發展成長，有互相扶持的關係。

CIPS 為企業提供一個免於美國監視的資金流通渠道，愈來愈多公司（例如通訊設備公司「華為」）會樂於使用。在使用 CIPS 這通道的時侯，很自然會選用人民幣，作為交易貨幣。愈多公司選用 CIPS ，人民幣交易亦會隨之愈來愈多。

中國是世界第一大貿易國，亦是「一帶一路」的倡議國。中國的公司在進行貿易時，或是參與「一帶一路」的基建時，都會鼓勵交易對手使用人民幣，作為交易貨幣。這樣做，會減少自己的外匯風險。這些人民幣交易，很自然會用到 CIPS，從而推升 CIPS 系統的交易量。愈多公司選用人民幣交易，CIPS 系統使用量也會隨之愈來愈多。

香港是「離岸人民幣」金融中心
愈來愈多公司，透過貿易，或參與「一帶一路」的建設時，持有「離岸人民幣」。當然，他們可能會馬上把「離岸人民幣」轉回本國貨幣，用以支付當地的開支（例如當地的工人工資）。可是，亦應該有不少公司，保留部分「離岸人民幣」，以作儲備。

這些「離岸人民幣」儲備，很自然會透過  CIPS 流到香港，找尋「離岸人民幣」的投資增值機會。

SWIFT 與美元
美元是世界第一大「計價貨幣」，「交易貨幣」和「儲備貨幣」。排在第二的歐羅，和美元相距甚遠。至於人民幣，對美元來說，簡直是小兄弟。

例如「儲備貨幣」，在2019年，世界各國中央銀行的外幣儲備中，美元佔 60.89%，歐羅佔20.54%，人民幣只佔 1.96%。美元獨大的世界格局，短期內不會改變，亦不容易改變。

物極必反
可是，世界各國當初沒有料到，使用美元和  SWIFT 系統，雖然十分方便，卻同時把自己暴露於美國的監察之中。如果自己做了一些美國不高興的事，有機會被拒絕使用美元，亦可被中斷與  SWIFT 系統的連繫，這些懲罰是十分嚴重的。

歐盟本來是美國的盟友，她們也要自設新系統去繞過  SWIFT ，便可知道，常常用美元的獨大地位，去恐嚇別人，最終的結果，是人人希望，減少對美元和  SWIFT 的依賴。

物極必反，除了  INSTEX 和 CIPS 系統，據說不少國家都研發類似的支付清算系統。美國用美元和  SWIFT 系統，去監控其他國家，可能會有終結的一天。

《完》

《人民幣與香港金融中心》之三：用 SWIFT 系統制裁中港可行嗎？

金融武器
美國是世界第一軍事強國，擁有全世界最先進的武器，有能力在很短時間之內，把大量的美軍，送到世界不同角落，進行軍事干預。可是，戰爭花費大量軍費，令政府的財政，百上加斤。戰爭亦會帶來美軍的人命損失，當美軍的遺體運送回國時，民間很容易出現反戰情緒，政治上的代價，可以很大。

原來，美國除了軍事武器之外，還有十分利害的金融武器，不費一兵一卒，便可以把敵國的經濟打跨，使敵國人民的生活苦不堪言。這個利害的金融武器，便是由 SWIFT(Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) 與 CHIPS(Clearing House Interbank Payments System) 組成的美元交易系統。

SWIFT(Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) 

制裁伊朗
在2012年，美國針對伊朗的核計劃，決定採取了一連串的制裁措施，希望迫使伊朗放棄有關的核計劃。其中一個制裁措施，便是禁止伊朗的銀行，使用 SWIFT 系統，令有關的銀行，難以進行美元交易。其他國家的銀行，為免惹禍上身，都明哲保身，難以幫忙。

由於美元是世界最主要的交易貨幣，不能進行美元交易，伊朗便只好回到以物易物的交易方式。伊朗用石油，直接向其他國家換取伊朗需要的物品。可是，以物易物是效率很低的交易方式，伊朗國內市場便由於商品短缺，因而物價飛漲，人民受苦。

SWIFT 和 CHIPS 系統
SWIFT系統在1973年成立，總部位於比利時首都布魯塞爾，主要提供通信服務，專爲其成員金融機構傳送同匯兌有關的各種信息。成員行接收到這種信息後，將其轉送到相應的資金調撥系統或清算系統內，再由後者進行各種必要的資金轉賬處理。換句話說，SWIFT只是一個通信系統，不是一個清算系統。

CHIPS系統創立於1970年，是全球最大的美元支付系統，在2015年，CHIPS系統承擔了超過九成以上的美國國內和國際上的美元支付清算工作。

簡單來說，金融機構透過 SWIFT 系統，發送美元的交易要求到其他的金融機構。雙方確實有關交易安排之後，便可以使用 CHIPS 系統，進行清算工作。

SWIFT 系統的重要性
SWIFT的總部雖然位於比利時，但美元是 SWIFT 系統上最主要的交易貨幣。因此，美國政府主導了 SWIFT 系統的監控功能。

在監察方面，美國政府可以檢視 SWIFT 系統上的每一個交易，分析有關交易，會不會和被制裁國家 (例如：伊朗) 有關。

在控制方面，美國政府可以指示 SWIFT 系統，拒絕一些金融機構 (例如：伊朗中央銀行) 的連接要求。亦即是說，斬斷有關金融機構，和世界的美元金融聯繫。

用 SWIFT 系統去制裁中國的銀行
由於中美關係緊張，市場常常傳出，美國有意斬斷中國的銀行，和 SWIFT 系統的連繫。希望以這手段，威迫中國答應美國的要安。

如果美國政府真的這樣做，會出現甚麼局面呢？

中斷資金流，會引起金融恐慌

中斷資金流
假設中國的「南方航空公司」，有一筆一億美元的貨款，要交給美國的「波音公司」。但在款項快要轉賬的時候，禁令來到，中國的銀行所有美元交易被暫停了。那一億美元的貨款，便到不了「波音公司」手中。

原來「波音公司」，正要用這一億美元的貨款，來支付它的供應商。由於「南方航空公司」的貨款沒有來，「波音公司」也暫停支付它的供應商。那麼，一層拖一層，供應商的供應商又收不到貨款。結果是整條供應鏈都出現，資金流中斷的問題。

金融亂局
那些與中國生意多，資金往來頻繁的美國公司或金融機構。因中國的銀行所有美元交易被暫停了，這些美國公司或金融機構，便會被人懷疑，她們有沒有足夠的財力，去履行她們財務責任，因而收緊有關公司的數期，甚至追收未到期的欠款。

當市場出現交易對手風險（counter party risk）等信心危機時，事情可以十分嚴重，我懷疑你，你懷疑他，整個金融系統便有機會倒下。

中國比伊朗大得多
伊朗的出口主要是石油，經過多年被西方經濟制裁後，貿易伙伴不多。美國拒絕伊朗的銀行連接  SWIFT 系統，停止伊朗的美元交易，受害的主要局限在伊朗國內。其他國家，以及整個國際金融系統，影響不大。

可是，中國是世界第二大經濟體，第一大貿易國。每天和世界各國的貿易伙伴，進行的美元交易，數量非常龐大。美國拒絕中國的銀行連接  SWIFT 系統，停止中國的美元交易，受害的是整個國際金融系統，影響很大。

美國如果拒絕中國的銀行連接  SWIFT 系統，將會是一個，全世界（包括美國）都輸的局面。


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《人民幣與香港金融中心》之二：港幣改為與人民幣掛勾機會不大

港元與美元的聯繫匯率
近日中美關係緊張，有人估計，「港元與美元的聯繫匯率」，可能會被美國單方面取消，用來打擊中港經濟。

對這一問題，香港金融管理局總裁余偉文，在2020年6月2日，他的網誌文章中指出：「香港與其他地區一樣，可自行制定貨幣制度，包括匯率政策。事實上，香港在1983年10月已推行聯匯制度，時間上遠早於美國國會在1992年通過賦予香港特殊待遇的《香港政策法》，所以聯匯制度並不是《香港政策法》給予的「特殊待遇」，而是香港基於自身對金融和貨幣穩定所需而設立。在過去36年來，聯匯制度曾經歷多次市場震盪的考驗，但一直運作順利，是香港貨幣金融體系的基石，不會因為外國對香港的政策而改變。」

港幣改與人民幣掛勾
有意見認為，香港現時的經濟和1983年時的情況分別很大。在1983年時，香港和美國的經貿關係密切，港元和美元掛勾，是合理的；但到了今天，香港和中國內地的經貿關係，比香港和美國的經貿關係，密切得多，港元和人民幣掛勾，才是合理的選擇。

這意見有它合理的一面，但如果港幣與美元脫勾，然後改為與人民幣掛勾。這改動會帶出兩個問題：
1/人民幣的投資產品，選擇不足的問題
2/港幣和離岸人民幣，角色重疊的問題

美元投資產品十分豐富
港元和美元掛勾，具體的操作是：香港發鈔銀行在發行港元時，要把百分百的美元儲備，交給香港金融管理局。例如匯豐銀行發行7800萬港元時，匯豐要把1000萬美元，放在香港金融管理局，作為有關港元的儲備，這安排被稱為「貨幣發行局制度」（Currency Board）。

香港金融管理局拿了這些儲備，是會用來投資的。但這些投資，要合乎以下要求：i/ 安全，低風險，ii/ 充足流動性，投資可以隨時變現

美國聯邦政府債券，便完全合乎以上要求。

美國聯邦政府債券
首先，美國聯邦政府債券，是市場公認的零風險資產（Risk Free Asset），十分安全。再者，美國聯邦政府債券，短期和長期債券的種類十分多，短期的可以短至一兩個月，長期的可以長至數十年。最後，亦是最重要的，是美國聯邦政府債券流動性（liquidity）很好，由於市場買賣十分活躍，套現十分容易。

如果出現港元信心問題，市場拋售港元，換回美元。香港金融管理局便要馬上把手中的美國聯邦政府債券套現，取得美元現金，用來應對港元沽盤。如果出現這種情況，有關債券的流動性，便十分重要。

美國聯邦政府債券

人民幣投資產品不夠豐富
如果港幣和人民幣掛勾，而又使用「貨幣發行局制度」的話，香港金融管理局便要為大量的人民幣儲備，找尋投資出路而傷腦筋。

人民幣的投資市場，發展時間很短，市場的廣度和深度，和美元的投資市場，差距十分大。例如中國國家債券，它主要是用非自由兌換的「在岸人民幣」發行。有關債券年期的選擇，市場參與者的數目，和美國聯邦政府債券，相差甚遠。而且，中國國家債券的持有人，大多會持有至到期日，二手市場不活躍，香港金融管理局無論是買入或是賣出時，都會感到流動性不足，十分吃力。

港幣和離岸人民幣角色重疊
由於套利活動的存在，「離岸人民幣匯率」和「在岸人民幣匯率」，不會長期出現很大的差價，詳細的討論，可參考筆者另一拙文。

如果港幣和人民幣掛勾，那麼便會出現三種匯率走勢差不多的貨幣，同時在中國出現。它們是：「在岸人民幣」、「離岸人民幣」和「港幣」。

當中的「離岸人民幣」和「港幣」，同樣是自由兌換，匯率走勢差不多，像是孖生兄弟。

出現這局面，對中國的金融發展，沒有甚麼好處。

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《人民幣與香港金融中心》之一：在岸與離岸人民幣的套利活動

離岸人民幣
「離岸人民幣」是指在中國境外（包括港澳台）流通的人民幣。

從2004年開始，港澳居民每天可以兌換不多於兩萬元人民幣，這亦是「離岸人民幣」最早期的資金來源。由於是新事物，兌換人民幣不算太熱烈。因此，「離岸人民幣」的資金池，只有約一千億元人民幣左右的規模。

到了2009年，「人民幣貿易結算試點業務」開始運作，資金池的規模便大了很多倍。在2014年，離岸人民幣資金池高達一萬億元人民幣。

在2014年，離岸人民幣資金池高達一萬億元人民幣

人民幣的匯率
由於人民幣分別有「在岸人民幣」和「離岸人民幣」，人民幣匯率也分「在岸人民幣」匯率和「離岸人民幣」匯率。

「在岸人民幣」規模十分大，但它並不是一種自由兌換的貨幣。「在岸人民幣」的匯率，受人民銀行政策影響很大。

「離岸人民幣」的規模比「在岸人民幣」小得多，但它是自由兌換的，所以其匯率，應該最能反映市場消息，對人民幣的影響。

在岸與離岸人民幣的套利活動
「天下熙熙，皆為利來，天下壤壤，皆為利往！」只要有獲利的機會，商人都不會放過的。

如果「在岸人民幣」的美元匯率和「離岸人民幣」的美元匯率，出現明顯差別時，商人便會進行套利活動。

商人如何套利？下圖嘗試解答這一問題：

在岸與離岸人民幣的匯率套利活動

從以上這例子，我們知道，如果「在岸人民幣」的美元匯率，是1美元兌7元人民幣，而「離岸人民幣」的美元匯率，卻是1美元兌6.8元人民幣的話。1000萬美元的套利活動，便能賺取 200萬元人民幣。當然，如果考慮有關套利活動的安排成本，及稅項支出，實際利潤便不會有 200萬元人民幣這麼多。

值得一提的是，以上套利活動，並不是甚麼秘密，在媒體已有不少報導。例如以上的套利概念，是來自官方色彩濃厚的「人民網」中的這篇文章：「揭秘人民幣跨境套利：在岸離岸市場匯差倒挂」

套利活動與人民幣的匯率
從上述的套利活動例子，我們知道，當「離岸人民幣」匯率比「在岸人民幣」匯率強勢的時候，人民幣便會由「在岸」流到「離岸」（例子中的6800萬元人民幣）。這樣的資金流動，會令「離岸人民幣」匯率轉弱。

在「人民網」的文章亦提到，當「離岸人民幣」匯率和「在岸人民幣」匯率，差價少於 0.5%時，扣除有關套利活動的安排成本後，套利活動便無利可圖，有關活動便自然停止。

換句話說，套利活動的存在，使「離岸人民幣」匯率和「在岸人民幣」匯率，不會長期出現很大的差價。

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中美貿易戰

壞事接踵而來
回顧過去一年，香港接連遇到三件壞事，真是頭頭碰著黑，這三件壞事包括：
1/ 中美貿易戰
2/ 反修例事件
3/ 新冠肺炎疫症

歷史的必然
如果我們細心想想，這三件壞事，都已經醞釀了一段時間，它們的發生，是遲早的事。但它們接連地在十二個月內發生，那便有點出人意表。

讓我們先看看中美貿易戰。

中美貿易戰
Mr. Angus Maddison (1926-2010) 是一位英國的經濟學家，他花了大量時間去整理出不同國家的GDP歷史數據。

下表是中美英三國的歷史數據，三國在不同時期佔世界GDP的百分比

中美英三國佔世界 GDP 的百分比 《1》

由公元1000年至公元1820年，即由北宋真宗至滿清道光年間，中國的GDP約佔世界的四份之一。但在滿清末年至中華人民共和國成立，約一百年間，中國的GDP佔世界的比例，下降至單位數。

到了1979年，鄧小平推動改革開放，中國經濟高速發展，中國的GDP世界百份比，上升至2018年的15.5。

至於美國，雖然只有200多年的歷史，在1776年立國以來，經濟高速發展。傳統的歐洲大國（例如英國），在第二次世界大戰時元氣大傷，美國便成為世界第一經濟強國。在1950年（即立國後約170年），美國GDP佔世界的比例，高達27.3。雖然其他國家經過戰後重建，經濟大幅改善，令美國GDP佔世界的比例，近年略為下降，但仍穩佔世界第一。

美國立國時只有十三個州

雖然是世界第一，但美國仍然時刻警惕有人後來居上，近年中國急速冒起，令美國特別担心，主要原因是：
* 在過去的千多年裡，有八百多年，中國是世界 GDP 第一；換句話說，中國才是世界 GDP 第一的常客
* 中國和美國的政治及經濟制度，完全不同；美國人一直的信念是，只有美國那一套「民主政治，自由經濟」才是國家富強的硬道理，但中國用另一套理念，而又能做出成績，顛覆了美國的硬道理
* 中國和美國一樣，有一個非常龐大內銷市場，令一些資本投資大的行業 (例如 5G 研發) ，單靠國內市場，便可以生存，不容易被擊倒。而這類行業，為經濟向前發展，提供重要支持

我們可以說，美國面對中國這個挑戰者，一定會想方設法去阻礙中國的經濟發展，這是「必然」會發生的事。

在前美國總統奧巴馬任內，提出「重返亞洲」戰略，其目的便是要對付中國，當中一個重要舉措便是「跨太平洋夥伴關係協定」（Trans- Pacific Partnership，TPP）。TPP 由日本、加拿大、澳洲、紐西蘭、馬來西亞、 新加坡、 越南 ......等等國家組成，TPP的概念是要拉攏中國的周邊國家，建立經濟同盟，借此孤立中國。

如果希拉里(她曾出任前美國總統奧巴馬的國務卿)勝出2016年的大選，TPP 應該會成為美國對付中國的重要武器。

歷史的偶然
令人意外的事情發生了，特朗普 ( Donald Trump ) 勝出2016年的大選。

跨太平洋夥伴關係協定 ( TPP )

特朗普是 left group 的能手，上任後便馬上退出兩個重要群組： TPP 和 「巴黎氣候協定」。

中國本來十分担心 TPP 會令中國在經濟上陷於孤立，但特朗普一上場便退出 TPP，令這担心一掃而空。

管理國家不是做生意
特朗普是個很奇怪的人，他似乎用了做生意的概念，去管理國家。在他眼中，國家之間的貿易赤字與盈餘，便一如公司的損益表中的賠錢和賺錢。

但美國和一般公司是不同的，公司賠了錢，要找銀行貸款，這些貸款，是要還的。美國國家出現財赤，美國財政部會定期拍賣國家債券，以填補財赤。美國國家債券，投資界稱之為無風險資產 (Risk free asset)，外國央行，外國金融機構，都對購買美國國家債券，十分熱烈。

外國 (例如日本和中國) 在貿易順差上賺了美元外匯，很多都是用來購買美國國家債券，這除了填補美國的貿赤和財赤外，更鞏固了美元作為全球儲備貨幣的地位。

1803年，美國以國債籌得1500萬美元，向拿破崙買下大片美洲土地 (Museum of American Finance, New York)

借新債還舊債
美國國家債券的總額，近年不斷上升，基本上是借更多的新債，來償還舊債。美國國家債券持有人，似乎不太担心美國政府的還款能力。

聽說他身邊的經濟顧問，嘗試解釋有關道理給他聽，可惜都不成功。

特朗普很喜歡築牆去堵住非法移民，他亦喜歡建立貿易壁壘，用高關稅去擋住他口中的不公平貿易，希望可以改善貿易赤字。

特朗普的當選，令中國由經濟上「被孤立」，變成「被圍堵」。香港和中國內地關係密切，也一同遭殃。

《1》 資料來源：
* 由1000年- 1998年的數據來自Angus Maddison, The World Economy: A Millennial Perspective 中譯本
* 2018年的名義 GDP (Nominal GDP) 數據來自 Investopedia