中國會迷失三十年嗎？ 之三 <完>

日本中央銀行的舉動有點怪
在1986年 至 1989年，日本經濟泡沫形成的時候，日本中央銀行透過「窗口指導」，使經濟泡沫火上加油；在1991年7月至1995年9月，日本經濟泡沫爆破後，日本中央銀行一方面廢除了「窗口指導」，另一方面拒絕購買新發行的日本國債，使銀根抽緊，似乎不想經濟復甦。

抽緊銀根

日本中央銀行的奇怪舉動，背後有甚麼原因？ Richard A. Werner 在書中提供了答案。

By 1992, when I was a visiting researcher at the Bank of Japan, I had discovered the importance of credit creation and its allocation. I realized that Japan's recession was going to get worse and unemployment was going to soar if the central bank did not implement the right policies.

Finally, one particular central banker explained to me:“If we printed more money, we would get a
recovery. But then nothing would change. Japan's structural problems would not be solved." (Page 13)

如果書中所說是真的，上世紀八九十年代的日本經濟泡沫形成和爆破，似乎是日本中央銀行有份炮製的。日本中央銀行的目的，是要透過經濟泡沫的形成和爆破，倒迫日本進行經濟改革。

日本中央銀行如願以償
那麼，日本中央銀行心目中的日本經濟改革，有那些內容呢？

“No recovery without structural reform.”Senior members of the Japanese central bank have been calling for far-reaching structural reform on an almost daily basis. These voices claim that liberalization, deregulation, and privatization, in other words, the introduction of U.S.-style capitalism, is necessary for Japan's economy to recover. (Page 10)

除了這些美國式的經濟改革之外，日本中央銀行亦希望可以從日本大藏省，獨立出來，地位一如美國的中央銀行，即美國聯邦儲備局，不從屬於任何政府部門。

在1998年4月，日本中央銀行終於如願以償，不再從屬於大藏省。

十年間有八位首相
由1985年至1995年，即「廣場協議」後，日本經濟泡沫形成和爆破的這十年，日本政府頻頻改組。長期執政的「自由民主黨」，在1993年至1996年間，甚至失去執政黨地位。在這三年間，日本出現了三位非「自由民主黨」的首相：細川護熙（日本新黨）1993年8月至1994年4月；羽田孜（新生黨）1994年4月至1994年6月；村山富市（日本社會黨）1994年6月至1996年1月。

老闆頻頻換人，下屬的不合理行為，便較容易蒙混過關。

細川護熙（新黨）1993年8月至1994年4月的日本首相

「迷失三十年」會在中國重演嗎？
近年，美國的貿易戰矛頭，對準了中國。美國一方面大加中國貨的入口關稅，另一方面又威迫人民幣升值。

美國這些舉措，很容易令人想起當年的日本，和她有名的「迷失三十年」。

很多人會問：日本的「迷失三十年」，會不會在中國重演？

「迷失三十年」不大可能在中國重演
筆者認為，「迷失三十年」不大可能在中國重演，原因是：
1/美國不可能操控中國：美國有數萬名美軍，駐紮在日本的不同地方，日本對美國的要求（例如日元大幅升值），很多時都只可以照辦。反觀中國，絕對可以對美國的要求說不。

2/中國中央銀行不會偏離國家政策：如果 Richard A. Werner 的觀察是正確的話，日本中央銀行，有自己的政策目標：「要透過經濟泡沫的形成和爆破，倒迫日本進行經濟改革」，這目標和日本政府的拯救經濟的目標，互相矛盾。反觀中國，中國中央銀行一定受執政黨領導，不可能有自己的政策目標。

3/中國不會出現頻頻改組的中央政府：日本經濟泡沫形成和爆破的這十年，日本政府頻頻改組，十年間有八位首相，這情況在中國出現的可能性很低。

總的來說，有了日本「迷失三十年」的痛苦經驗，中國政府一定會小心翼翼，避免重犯前人的錯誤。

中國會迷失三十年嗎？ 之二

「窗口指導」
「窗口指導」window guidance, 是指中央銀行，引導商業銀行，貸款給那個行業，甚至是貸給那間企業。

二次大戰後，日本是戰敗國，百廢待舉。日本政府希望集中國家力量，去扶持某些行業（例如電子業），以帶動日本經濟發展。日本中央銀行為了要配合國家政策，用「窗口指導」的方法，向各商業銀行提供指標，引導他們貸款給那些政府扶持的行業。

二次大戰後，美軍佔領日本

「窗口指導」的謎團
Richard A. Werner 在書中說，日本中央銀行在1981年12月宣佈，「窗口指導」會在1982年1月停止運作。"In December 1981, the central bank announced that window guidance controls would be abolished beginning in January 1982." (Page 126)

但是 Richard A. Werner 在上世紀九十年代訪問了12位日本中央銀行職員，從他們口中，得知日本中央銀行，在整個上世紀八十年代，都有進行「窗口指導」，而且是十分活躍地進行。

到了1991年7月，日本中央銀行又發了一個聲明，說馬上停止「窗口指導」，這明顯和十年前的說法有矛盾。"the BoJ spoke its final, though somewhat contradictory, word on window guidance, announcing in July 1991 that window guidance would be abolished immediately." (Page 127)

「窗口指導」超額完成
從書中的 Table 12.1 (Page 134) 看到，由1974年 至 1991年，《日本中央銀行的「窗口指導」按年貸款增長指標》以下簡稱《增長指標》和《各商業銀行的按年實質貸款增長》以下簡稱《實質增長》的詳細數字

1986年：《增長指標》= 11.99%，《實質增長》= 12.48%
1987年：《增長指標》= 13.30%，《實質增長》= 13.54%
1988年：《增長指標》= 11.31%，《實質增長》= 11.26%
1989年：《增長指標》= 10.49%，《實質增長》= 10.69%
1988年：《增長指標》=  9.74%， 《實質增長》=   9.70%
1989年：《增長指標》=  5.11%， 《實質增長》=   4.92%

由以上數字，我們可以見到，在日本股市和樓市都大幅上升的四年（1986年 至 1989年 ），日本《各商業銀行的按年實質貸款增長》，都超過百分之十。而且，《各商業銀行的按年實質貸款增長》都完成《日本中央銀行的「窗口指導」按年貸款增長指標》。除了1988年，商業銀行都超額完成了，中央銀行定下的指標。

日本中央銀行

為何多是超額完成
日本中央銀行的「窗口指導」貸款增長指標，是根據銀行資產規模來制定的。如果有關銀行不達標，中央銀行在下一次制定指標時，有關銀行的指標便會被下調，久而久之，有關銀行的規模便會被競爭對手拋離。

If banks do not go to the limit and do not use up their quota, their loan growth ceiling will be reduced
next time. (Page 132)

銀行為了要達標，往往會主動找樓房物業的業主，說服他們抵押物業，以取得銀行貸款。業主取得貸款後，又會把得到的款項投入房地產或股票市場，推動資產價格上升。漲了價的資產可以向銀行再加按，取得的新資金可以再入市，不斷循環，直至泡沫爆破。

「窗口指導」是做成泡沫的重要因素
1986年1月至1987年2月的五次減息，只減了2.5厘，卻能夠引發，1986年至1990年的日本股市和房地產泡沫。主因不是那2.5厘減息，而是日本中央銀行的「窗口指導」。

到了日本股市和房地產泡沫爆破後，日本中央銀行由1991年7月至1995年9月的九次減息，共減5.5厘，卻不能拯救日本經濟。

這一輪的減息威力大減，相信其中一個重要因素，是上文提到，日本中央銀行在1991年7月，停止了「窗口指導」。沒有了央行的指揮棒，各商業銀行不敢大幅增加貸款。

泡沫爆破後，央行不量寬
泡沫爆破後，日本政府推出不少經濟措施，去拯救下滑的經濟。而這些拯救經濟措施的所需資金，是日本政府發行國債籌措的來。

the money for the fiscal stimulation of the private sector is taken from the private sector itself. Investors, such as life insurers, have to pull the money for the purchase of government bonds out of other investments. (Page 105-106)

If the government bonds are not sold to private investors but are bought or underwritten by the central bank, then credit creation increase, and the fiscal stimulation serves to inject this new money.  (Page 107)

很奇怪的是，日本中央銀行並沒有用擴大央行資產負債表的方法，去購買新發行的國債（即量化寬鬆 Quantitative Easing）。反而，央行讓私人企業（例如保險公司）去買新發行的國債，令市場的資金更加緊張，這亦是有名的擠出效應（Crowding out effect）。日本中央銀行這樣做，大大減輕了日本政府刺激經濟的力度。

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中國會迷失三十年嗎？ 之一

廣場協議
筆者在2016年夏天，到紐約旅遊，專程到中央公園東南角的Plaza Hotel廣場酒店看看，然後寫了一篇文章：《日本的通縮問題，由紐約廣場酒店談起》。

在該文中，筆者寫道：「話說1985年的 G5 財長會議＜G7 的前身＞在這裡舉行，據說美國在會上迫日元大幅升值。由於美國是日本最大市場，亦是日本的軍事保護國。因此，日本政府只好就範。日元由1985年一美元兌二百四十円水平，升至1995年一美元兌八十円水平，升了二百個百分點。很多人都認為，當年的日元大幅升值，是日本近三十年經濟長期停滯的主要導火線。」

當年寫這篇有關「廣場協議」的文章時，心裡一直有個疑問：「廣場協議」真是「日本迷失三十年」的主因嗎？

房地產泡沫

股市和房地產泡沫
在「廣場協議」簽訂後，由於有升值預期，熱錢湧入日本，令日元加速上升。日本央行為了減低日元的吸引力，便把貼現率，由1986年1月時的5厘，分五次減息，減至1987年2月時的2.5厘水平。

據說便是這五次減息，引發股市和房地產泡沫。在股市方面，日經225指數，由1986年1月時的13,024點，上升至1989年12月時的38,915點，漲了198%。房地產方面，日本關東地區的地價指數（1990年3月時為100點），由1986年1月時的51.3，上升至1991年1月時的112.5，漲了119%。

日本央行為了要控制不斷膨脹的資產泡沫，便將貼現率，由1989年5月時的2.5厘，分五次加息，加至1990年8月時的6厘水平。

股市和房地產泡沫，相繼爆破。日經225指數，由1989年12月時的38,915點開始，便反覆下跌，到2001年9月，日經225指數跌破10,000點，報9,774。

而房地產方面，日本關東地區的地價指數由1991年1月時的112.5點，反覆下跌，到2000年1月，有關指數，已跌至57.8水平。

「日本迷失三十年」
泡沫爆破後，日本央行便在1991年7月開始減息，貼現率由1991年7月時的6厘水平，分九次減息，減至1995年9月時的0.5厘水平。

這九次減息似乎作用不大，日本的經濟，一直到今天，仍然是暮氣沉沉，這便是很多人說的「日本迷失三十年」。

為何日本央行，由1986年1月至1987年2月期間，減了五次息共2.5厘，便會引起股市和房地產泡沫。但在1991年7月至1995年9月期間，減了九次息共5.5厘，日本經濟卻仍然低迷，毫無起色？

《Princes of the Yen》

《日元王子》
看來，除了日元匯價上升和利率的上上落落之外，應該還有一些重要因素，才會導致日本經濟的大起大落。

最近，在一個偶然機會，看了一本書，書名很奇怪，叫做《Princes of the Yen》。上述的疑問，似乎在書中，可以找到了答案。

《Princes of the Yen》不是新書，它是 2001年出版，中文名應該是《日元王子》。作者是 Richard A. Werner。他是經濟學家，在上世紀九十年代初，以訪問學者的身份，在日本中央銀行和大藏省（後來改稱財務省）工作。亦即是說，在日本經濟大起大落期間，他是近距離觀察日本中央銀行和大藏省的一名外國人。

註：
《Princes of the Yen》這書名可以譯為《日元王子》，它是指日本央行的行長，都是來自經過長期栽培的央行幹部。這些幹部，一如等待加冕成為皇帝的王子。

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