中國會迷失三十年嗎？ 之二

「窗口指導」
「窗口指導」window guidance, 是指中央銀行，引導商業銀行，貸款給那個行業，甚至是貸給那間企業。

二次大戰後，日本是戰敗國，百廢待舉。日本政府希望集中國家力量，去扶持某些行業（例如電子業），以帶動日本經濟發展。日本中央銀行為了要配合國家政策，用「窗口指導」的方法，向各商業銀行提供指標，引導他們貸款給那些政府扶持的行業。

二次大戰後，美軍佔領日本

「窗口指導」的謎團
Richard A. Werner 在書中說，日本中央銀行在1981年12月宣佈，「窗口指導」會在1982年1月停止運作。"In December 1981, the central bank announced that window guidance controls would be abolished beginning in January 1982." (Page 126)

但是 Richard A. Werner 在上世紀九十年代訪問了12位日本中央銀行職員，從他們口中，得知日本中央銀行，在整個上世紀八十年代，都有進行「窗口指導」，而且是十分活躍地進行。

到了1991年7月，日本中央銀行又發了一個聲明，說馬上停止「窗口指導」，這明顯和十年前的說法有矛盾。"the BoJ spoke its final, though somewhat contradictory, word on window guidance, announcing in July 1991 that window guidance would be abolished immediately." (Page 127)

「窗口指導」超額完成
從書中的 Table 12.1 (Page 134) 看到，由1974年 至 1991年，《日本中央銀行的「窗口指導」按年貸款增長指標》以下簡稱《增長指標》和《各商業銀行的按年實質貸款增長》以下簡稱《實質增長》的詳細數字

1986年：《增長指標》= 11.99%，《實質增長》= 12.48%
1987年：《增長指標》= 13.30%，《實質增長》= 13.54%
1988年：《增長指標》= 11.31%，《實質增長》= 11.26%
1989年：《增長指標》= 10.49%，《實質增長》= 10.69%
1988年：《增長指標》=  9.74%， 《實質增長》=   9.70%
1989年：《增長指標》=  5.11%， 《實質增長》=   4.92%

由以上數字，我們可以見到，在日本股市和樓市都大幅上升的四年（1986年 至 1989年 ），日本《各商業銀行的按年實質貸款增長》，都超過百分之十。而且，《各商業銀行的按年實質貸款增長》都完成《日本中央銀行的「窗口指導」按年貸款增長指標》。除了1988年，商業銀行都超額完成了，中央銀行定下的指標。

日本中央銀行

為何多是超額完成
日本中央銀行的「窗口指導」貸款增長指標，是根據銀行資產規模來制定的。如果有關銀行不達標，中央銀行在下一次制定指標時，有關銀行的指標便會被下調，久而久之，有關銀行的規模便會被競爭對手拋離。

If banks do not go to the limit and do not use up their quota, their loan growth ceiling will be reduced
next time. (Page 132)

銀行為了要達標，往往會主動找樓房物業的業主，說服他們抵押物業，以取得銀行貸款。業主取得貸款後，又會把得到的款項投入房地產或股票市場，推動資產價格上升。漲了價的資產可以向銀行再加按，取得的新資金可以再入市，不斷循環，直至泡沫爆破。

「窗口指導」是做成泡沫的重要因素
1986年1月至1987年2月的五次減息，只減了2.5厘，卻能夠引發，1986年至1990年的日本股市和房地產泡沫。主因不是那2.5厘減息，而是日本中央銀行的「窗口指導」。

到了日本股市和房地產泡沫爆破後，日本中央銀行由1991年7月至1995年9月的九次減息，共減5.5厘，卻不能拯救日本經濟。

這一輪的減息威力大減，相信其中一個重要因素，是上文提到，日本中央銀行在1991年7月，停止了「窗口指導」。沒有了央行的指揮棒，各商業銀行不敢大幅增加貸款。

泡沫爆破後，央行不量寬
泡沫爆破後，日本政府推出不少經濟措施，去拯救下滑的經濟。而這些拯救經濟措施的所需資金，是日本政府發行國債籌措的來。

the money for the fiscal stimulation of the private sector is taken from the private sector itself. Investors, such as life insurers, have to pull the money for the purchase of government bonds out of other investments. (Page 105-106)

If the government bonds are not sold to private investors but are bought or underwritten by the central bank, then credit creation increase, and the fiscal stimulation serves to inject this new money.  (Page 107)

很奇怪的是，日本中央銀行並沒有用擴大央行資產負債表的方法，去購買新發行的國債（即量化寬鬆 Quantitative Easing）。反而，央行讓私人企業（例如保險公司）去買新發行的國債，令市場的資金更加緊張，這亦是有名的擠出效應（Crowding out effect）。日本中央銀行這樣做，大大減輕了日本政府刺激經濟的力度。

下一篇